2018年铜价的走势将铜的商品属性和金融属性都演绎的非常清晰。在供需偏紧、生产成本上涨等基本面因素的影响下，2018年上半年铜价在7000美元震荡，最高达7348美元。而在特朗普政府宣布对中国2000亿美元商品加征关税后，市场对中国经济前景的悲观情绪迅速释放。虽然中国铜消费中只有约3%出口到美国，但由于铜通常都被视为中国经济增长速度的标杆之一，因此铜价急剧下挫至6000美元左右徘徊，一度探底至5773美元。
图一：2018年LME铜价走势
资料来源：五矿国际
铜市受宏观因素影响很大，交易周期相对较远，往往铜价显性反映预期，基本面影响滞后，加之废铜对价格非常敏感，常常会加剧期现矛盾，正如今年9月末反弹前预期的极度悲观与消费持稳的鲜明对比，期现反转且基差逐步扩大。
此外，2018年铜市还有几点值得回顾：
一、供需增速双降，显性库存下降明显
世界金属统计局相关数据显示，2018年1-9月全球矿山共产1,536万金属吨，同比增长1.9%，好于年初预期，市场预期的罢工并未出现，而智利和赞比亚的铜产量也有超预期增长。虽然中国1-9月铜表观需求量为922.8万吨，较2017年前三季度高5%，但由于电力和基建投资完成量较预期有大幅下降，总体铜消费和市场预期有一定差距，而全球1-9月全球铜消费量为1,753万吨，和去年基本持平。
表一、2018全球铜市供需基本数据（单位：万吨）
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项目
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2018年铜市
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2017年铜市
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同比增减
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1-9月全球铜精矿产量
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1536
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1507
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+1.9%
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1-9月全球精炼铜产量
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1752
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1746
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+0.3%
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1-9月全球精铜消费
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1753
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1749
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+0.2%
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1-9月中国铜表观消费
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922.8
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878.9
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+5%
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1-9月全球铜市供需
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短缺0.63万吨
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过剩9.38万吨
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资料来源：世界金属统计局
自6月起全球电铜市场进入迅速去库存阶段，全球精铜显性库存由年初的69.1万吨降至10月份的44.62万吨，同比下降24.2%，其中LME库存达到10年最低位。
图二：2014-2018三大交易所及中国保税仓库精铜库存变化趋势
资料来源：CRU
图三：2018年上海期货交易所及伦敦金属交易所铜库存 单位：吨
资料来源：S&P Global
二、铜矿品位持续下降，生产成本持续增加
最近15年，旧有矿山开采深度不断增加，原矿品位逐年下降，而新投产的矿山品位又不及原有矿山，从而导致矿山品位整体重心下移。全球铜矿品位由2001年的0.97%下降到了2017年的0.38%，同期矿山开发的投资强度以年均12%的复合增长率增加，开采的劳力、燃料和耗材等成本则上升了300-350%（同期美元通胀幅度为135%）。2018年全球铜市各项生产成本都有不同程度的增长，而CRU预测2018-2023年期间全球矿山现金成本将以5.3%的复合增长率递增。
图四：全球铜矿山品位变化趋势
资料来源：Wind
图五2000年以来铜矿绿地及棕地项目投资强度
数据来源：WoodMac ,五矿国际
图六、2018年全球主要矿山完全现金成本分布
资料来源：S&P Global
三、海外冶炼行业受较大干扰，
中国精铜产量超预期
2018年1-10月，中国以外地区多家冶炼企业受环保、设备等问题影响停产或限产。今年3月，占印度铜产量的近一半Sterlite铜冶炼厂（25万吨产能）因为环保问题被泰米尔纳德邦政府关闭。虽然12月18日，印度国家绿色法庭（NGT）推翻了邦政府上述决定，然而，这并不意味着Sterlite可以立刻重新启动冶炼厂。考虑到大选等问题，该工厂的复产可能要等到2019年下半年。受环保提标的影响，智利的冶炼厂也进行升级改造，预计也将延续到明年第一季度。再加上部分工厂的停产检修，预计全年海外冶炼行业减产约40万吨左右。
图七、2018年中国以外地区铜冶炼行业受干扰情况
资料来源：CRU
国内造成产量削减的主要是冶炼厂周期性的大修，尤其是双闪工艺的炼厂，如铜陵、祥光、金川防城港及紫金等家，估计受到影响的精铜产量在 8 万吨左右。受原料供应充分、加工费走高等因素影响，今年国内冶炼厂总体产能利用率较好，国内精炼铜的产量要好于预期。
过去5 年境内外粗铜产量增速快于原生铜产出增速，产业链积攒有相当数量的粗铜库存，分别在2017 年弥补了精矿罢工产生的原料折损，并在 2018 年粗铜低增速情况下维持了国内精炼厂的高开工。粗铜加工费在上半年突破100美元，如今已回落至正常水平，粗铜库存也降至较低水平。
图八、2016-2018年中国铜加工费走势
资料来源：SMM，金瑞期货
四、环保因素对铜市影响日趋明显，
再生铜供需短期失衡
在全球范围来看，环保对铜产业的影响越来越大，数家大型冶炼厂因环保问题停产或技改升级，矿业企业也逐步增加环保投入。在中国，“环保风暴”已经从电力、钢铁行业延伸到了铜行业。全国近三分之一的国土被划入生态红线从而禁止新的矿业开发项目，限制现有的矿业项目，2018年中国铜精矿产量预计较2017年减少6-8%左右。在京津冀地区、长三角、珠三角和长江经济带部分省区，有色冶炼企业已经被要求执行污染物特别排放限值，相关铜冶炼企业已经追加投资进行技术改造，环保治理成本也将大幅提升，行业整体达标情况不容乐观，相关后续影响或将在未来两年逐步显现。
2018年环保因素对铜行业的最直观影响体现在再生铜领域，中国大幅度减少废料进口对全球再生铜供需产生很大影响。根据CRU数据，2017年中国进口铜废料160万金属吨，其中约70万金属吨来自于废七类废料。2018年中国大幅削减了废七类进口实物量，但从价格可以看出含铜量有了大幅提升，因此进口废铜金属量下降有限。
表二：2017-2019中国废铜进口量估算（百万金属吨）
项目
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2017
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2018
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2019
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17-19增减
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废六类铜废料
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1.6
|
1.36
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1.08
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-0.52
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废七类铜废料
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0.85
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0.98
|
1.08
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+0.23
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总计
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0.75
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0.37
|
0
|
-0.75
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资料来源：CRU
早在2017年废铜进口政策走势逐步清晰时，我国部分废铜加工企业已经开始谋划转产东南亚，包括泰国、马来西亚、老挝等。目前尚不能估算转移的产能规模，但业内人士普遍认为量级很大，产能不是瓶颈，核心在于当地环保政策，泰国已经开始限制电子废弃物的进口。2019年中国将完全停止废七类进口，届时境外废七类废铜有多少可以转化为废六类再进口中国，还将取决于成本。据从业人士反映，受电力、交通能因素影响，转产东南亚地区加工废铜的成本有不同程度的增长。
一些研究机构预测在废铜进口受限后，国内再生铜回收将迅速上升填补缺口，但实际上中国环保因素对国内再生铜加工行业影响也很大。我国再生铜加工企业主要集中在河北、天津、江浙及广东地区，除江浙地区加工企业成规模可以承受环保治理成本外，其他地区加工企业规模很小，相当部分已经关停。在高环保标准要求下，废铜加工的生产成本也有明显的提升。
五、中国改革开放40年和“中美贸易战”
有着密切相关性
2018年是中国改革开放40周年，也是美国特朗普政府开启“中美贸易战”、将中美竞争公开化的一年。通过40年改革开放，中国成功融入全球经济体系，从一个农业人口占90%的落后工业国发展成为全球最大工业国和全球第二大经济体，也因此成为美国的最主要竞争对手。承受和应对先发国家的挑战和压制，是一个后发国家必然要经历的过程。
自1989年前苏联解体，美国就已经对中国开展了不同手段和力度的战略遏制，今年的“中美贸易战”是美国地缘政治战略的延续，只是相对而言更加公开、更具有突然性和不确定性。2016年，特朗普上台标志着民粹主义在美国崛起，而内部的民粹主义又往往表现为外部的经济民族主义和贸易保护主义。特朗普上台也标志着美国社会的“撕裂”，而这种“撕裂”将会严重削弱美国政治体系的战略制订、执行和纠偏能力。
未来中美竞争还会以不同形态持续和衍进，对中国及全球经济、也对铜市会有着巨大的影响。时值2018年岁末，在此谨汇总部分主流分析机构观点对2019年铜市作一个趋势展望。
六、2019年全球经济大概率放缓
2018年全球经济表现好于预期，实际GDP增速有望达到3.8%。市场普遍预期中美两国2019年经济增速都将放缓，而2019年全球GPD增速将降至3.5%左右。
经济合作与发展组织(OECD)预测2019年与2020年全球整体的实际经济增长率均为3.5%。OECD认为随着贸易摩擦激化等问题，中国的GDP增长率将有所降低，而美国随着短期经济刺激政策效果减弱，GDP也将从2018年的2.9%降至2020年的2.1%。对于欧元区，GDP预计也将从2018年的1.9%降至2020年的1.6%。
2018年中国经济增长估计在6.6%左右，略高于预期目标。但在海外风险加剧和国内经济下行的宏观背景下，2019中国经济增长会稳中趋缓，预计在6.2%左右。根据中央经济工作会议精神，2019年宏观经济总量政策主要通过积极的财政政策和稳健的货币政策实现经济托底，进而达到稳就业的目标。5G商用、人工智能、工业互联网、物联网、环保等基础设施建设将是2019年重点产业领域，长江三角洲区域一体化是2019年的重点发展区域主题。
七、铜生产成本和环保因素对铜价形成有力支撑
市场普遍认为，未来5年将出现一段成本通胀时期，劳动力价格上涨是其中的一个主要因素。如果历史趋势保持不变，应该会支撑铜价走高。一般而言，铜价会在90百分位成本线上获得有力支撑，2019年90百分位成本线将达5836美元/吨。
图八、2018-2023全球铜业成本变化预测
资料来源：CRU
如前所述，中国的环保政策导致国内矿山产量不断减少，而铜精炼企业和再生铜加工企业的环保开支明显增加。2019年在废七类完全停止进口后，中国国内或将出现25万吨以上的再生铜供应短缺并以原生铜替代。
八、铜矿供需趋紧，冶炼产能相对过剩
2018年全球铜矿生产扰动率远小于预期，预计2019年扰动率将有所上升。据金瑞期货分析，若 2019 年的铜矿扰动率恢复至 5%，则明年实际铜矿产量将会减少 20.5 万吨。若明年扰动率好于惯例，下降至 3%，则实际铜矿产量将会增长 14.5 万吨。冶炼端受环保、检修等因素扰动，明年冶炼需求也存有不确定性。按照基准假设即矿端扰动率取 3%，则矿新增量15 万吨，冶炼需求新增 20 万吨，当期会产生5万吨左右的缺口，考虑到今年结余，供需实际在平衡附近。若矿端扰动率上升至过去平均水平 5%，则矿产量减少20.5 万吨，冶炼需求 20 万吨的情况下，精矿将出现明显短缺，且集中体现在下半年。
表三：2019年不同假设下的铜矿与冶炼匹配测算
假设背景
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矿新增
|
冶炼新增
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当期平衡
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矿干扰3%+冶炼干扰中性
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15
|
20
|
-5
|
矿干扰3%+冶炼干扰下降
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15
|
35
|
-20
|
矿干扰5%+冶炼干扰中性
|
-20.5
|
20
|
-40.5
|
矿干扰5%+冶炼干扰下降
|
-20.5
|
35
|
-50.5
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资料来源：金瑞期货
九、基本面总体偏紧
铜价或在6000-7000美元震荡
CRU预测，2019年中国和全球精炼铜消费增速分别为3.5%和2.9%，受成本线支撑，全年铜价将在5800-6900美元区间震荡。
图九、2019全球精炼铜消费变化
资料来源：CRU
图十、2019LME 铜价走势预测
资料来源：CRU
而据金瑞期货分析，当前全球精铜库存处于“低无可低”的水平，且中国进口禁令导致废铜供需的失衡，即便2019年全球经济总体向下，精炼铜消费处于1.5%的低增速，供应依然偏紧，若宏观因素改善铜价将明显反弹。（吴越）
表四:2019全球铜平衡表 单位：万吨
项目
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2018
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2019(E)
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铜精矿供应
|
1647
|
1662
|
铜精矿需求
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1637
|
1657
|
铜精矿平衡
|
10
|
5
|
精炼铜产量
|
2361
|
2403
|
精炼铜消费
|
2366
|
2401
|
精炼铜平衡
|
-5
|
2
|
精铜对废铜的替代消费
|
20
|
30
|
调整后平衡
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-25
|
-28
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LME现货均价（美元/吨）
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6500
|
6600
|
