上海家化：主业发展态势良好

业绩增长低于预期。2014年，公司实现了53.35亿元营业收入，同比增长19.38%，归属于母公司所有者的净利润为8.98亿元，同比增长12.22%，每股收益为1.34元（预期1.43元）。公司拟向全体股东每10股派息6.1元(含税)。
 
计提税费影响业绩增速。报告期，公司所得税费用同比增加66%，主要原因是公司拟向中国中药出售所持有的天江药业约23.84%股权。由于对此权益投资持有的目的发生改变，公司预计该联营企业股权投资收益无法通过股利形式收回，因此于本年确认递延所得税负债预计7516万，剔除此影响，本期所得税费用同比增加13%，归属于母公司的净利润同比增长21.61%。
 
股权激励计划显示发展决心。公司同时推出股权激励和员工持股计划，也显示了公司发展的决心，有助于调动公司员工的积极性，确保公司未来发展战略和经营目标的实现。根据计划行权/解锁的公司业绩条件为：以2013年业绩为基准，2015、2016、2017年营业收入相对于2013年增长率分别不低于37%，64%，102%，同时2015、2016、2017年加权平均净资产收益率均不低于18%。
 
主业发展态势良好，未来日化市场增长可期。报告期，公司产品销售收入增长20.16%，占比从去年的98.11%提高到98.74%，主要得益于六神，佰草集，美加净，高夫及启初五大自有品牌和花王的收入增长；综合毛利率为61.82%，同比下降1.14个百分点，主要是毛利率相对较低的个人护理用品收入增速较快；在中怡康统计的百货渠道市场表现中佰草集在总体中占第七名，成为前20品牌中唯一的中国民族品牌，在天然细分市场占据第一；六神稳占花露水品类70%市场份额，沐浴露品类稳居第四位，清爽功能细分市场占第一；从权威的欧睿咨询的中国日化行业销售预测来看，中国日化市场仍有很大发展空间，2014-2018的复合平均增长率仍在11.9%。
 
盈利预测及投资评级。考虑公司品牌、渠道优势明显，市场需求稳定。暂不考虑出售天江药业股权影响，根据我们的最新预测，2015－2017年公司每股收益分别为1.51/1.77/2.1元，对应3月18日收盘价(42.04元)的市盈率分别为27.84/23.80/20.00倍，考虑公司业绩进入稳定增长期，维持“增持”评级。
 
风险提示。1)新产品推广进度低于预期；2)销售增长不达预期。