万年青：盈利能力仍存下行压力

本报告导读：
 
2014年公司的收入增长主要来源于销量的增长。我们判断2015年吨毛利或持平2014年并有下行压力，2014年6月新线点火与区域需求依然贡献销量。
 
投资要点：
 
维持“增持”评级：公司2014年实现收入66.83亿元、归母净利润5.50亿元，分别同比增长8.15%、25.44%，EPS为1.34元，符合预期。
 
考虑2014Q4吨毛利下滑幅度扩大且2015Q1趋势延续，预计2015-2017年EPS分别为1.48、1.63（下调0.12、0.20元）、1.80元，根据2015年行业可比估值13倍，目标价19元，维持“增持”评级。
 
销量的小幅增长或将延续：2014年收入增长主要来源于销量的增长，水泥及熟料均价同比下跌3.7元/吨，销量增速为8.72%，得益于都4800t/d新线的6月点火，Q4公司销量同比增速达16%，另外，江西城镇化率较低，2014年江西地区水泥产量同增6.32%，高于全国增速（1.8%）。我们预计2015年年销量2632万吨，同比增长7%。
 
吨毛利存下行压力，但费用控制依然得力：2014年吨毛利同比上涨1.5元/吨达58.9元/吨，吨毛利自Q3吨开始同比下跌，当季跌幅为2元/吨，Q4扩大至10元/吨，预计2015Q1同比下跌约25元/吨，下半年或随经济见底缓升。因产能利用率高位运转，2014年期间费用约25元/吨——依然维持2013年的较好水平，与业内一流的海螺齐平。
 
商混步伐加速，产业链延伸探索持续：公司2014年新增商混410万方，全年销量为411.6万方，销量同比增长10%，毛利率下跌3个百分点达26.2%，但商混的盈利能力依然明显好于同侪，我们判断公司在产业链延伸上的探索步伐依然持续。