隆鑫通用：摩托车发动机

询价结论：
 
预计公司2012年，2013年和2014年EPS分别为0.57元，0.67元和0.79元。我们认为公司2012年合理估值为14-19倍，建议询价区间为7.98~10.83元。
 
主要依据：
 
行业地位稳固，业务协同能力强。公司三大业务领域均占据行业领先地位，其中，摩托车产销量连续六年排名行业次席（出口规模第一），摩托车发动机产销规模居行业第四，通机出口创汇位居行业前三。各业务收入贡献情况：摩托车为64.5%，发动机为17.4%，通机为17.8%。
 
公司三大业务板块具有较强的协同能力，发动机是摩托车产品的核心部件，而通用汽油机和摩托车发动机具有技术上的相近性，在国外营销渠道和国内品牌影响上可以相互依托，将为公司长期发展提供支持。
 
出口占比高，平滑国内需求低迷风险。2011年，公司出口收入占比达到47.4%，近来来该比例延续上升态势，主要原因：1）在排放升级和“禁摩限摩”等政策的制约下，国内摩托车需求已近饱和，而以尼日利亚和墨西哥为代表的发展中国家市场前景广阔，中国品牌认可度高；2）欧美是全球最大的通机需求体，在需求增长和全球产业向国内转移的背景下，我国对欧美的通机出口量保持高速增长。2011年，公司摩托车和通机出口收入占各自板块销售收入的比重分别为47.6%和77.3%。
 
两轮摩托消费升级把握细分市场，三轮摩托农村市场大有可为。国内两轮摩托虽然增速放缓，但围绕代步休闲型和时尚个性型细分市场的结构升级有助于公司提升市场份额和盈利能力。三轮摩托由于出色的载重能力和相对低的成本，近年来在农村市场的销量增长迅速，2005年至2011年复合增长率远为26.3%，远高于两轮摩托同期1.7%的增长水平。公司是行业内少数具备三轮摩托车专用发动机的研发和制造能力优势企业之一，将成为三轮摩托高速增长的最大受益者。
 
欧美通机需求受制于经济危机，国内通机需求成长空间巨大。欧美通机需求占全球的比例超过75%，受累于经济危机，近两年表现疲软，未来随着经济逐步复苏，有望重回高增长时代。国内市场尚处于发展初期，随着我国国民经济的不断发展和人民生活品质的不断提高，通用动力机械产品将逐渐成为必备的生活、生产工具，特别在发电机组、农业机械、园林机械、小型工程机械等领域，未来增长空间巨大。
 
垂直整合能力和成本控制能力较强，毛利率优于行业平均水平。公司对关键零部件的主要原材料实施集约采购，提高零部件自制比例，着力提升整机整车的盈利能力。同时，公司还运用宝马SPQM体系来加强对零部件供应商的管理，导入精益生产，推行JIT生产方式，减少过程浪费和降低制造费用。2011年，公司综合毛利率为15%，优于行业平均水平。值得一提的是，公司通机业务坚持ODM发展模式，较业内传统OEM模式延伸了价值链，毛利率高出行业平均水平6.3个百分点。
 
募投项目将破除产能瓶颈。2011年，公司摩托车、摩托车发动机和通机的产能利用率分别为107%，115%和133%，产能不足已经严重影响到公司的发展步伐。此次募投项目公司计划总投资13.3亿元，主要内容包括：1）通用动力机械产品：动力产品和发电机组产能分别增长117%和200%；2）专用发动机产品：三轮摩托车发动机产能提升80%，新建10万台增程式专用发动机；3）摩托车产品：踏板车产能提升120%，新建18万辆的电动摩托车产能；4）新建5万辆的电动全地形四轮摩托车产能。产能瓶颈突破将为公司打开长期成长空间。