天壕节能：EMC余热发电龙头

公司主营业务为余热发电项目投资、研发设计、工程建设和运营管理。公司业务模式主要集中于EMC，截至2011年末，公司已签约、已投产EMC项目数国内居首。《工业节能“十二五”规划》持续推进各行业余热利用，明确余热利用率目标，打开余热发电市场增量空间。
 
余热发电专业厂商EMC为主要盈利模式。公司主营业务为余热发电项目投资、研发设计、工程建设和运营管理。目前公司客户主要集中于水泥、玻璃行业，钢铁、化工、冶金余热发电业务处于拓展进程。EMC（合同能源管理）为目前公司主要业务模式，2011年该业务收入1.80亿元，占总收入98.21%。
 
国内余热发电EMC龙头客户筛选降低业务风险。截至2010年底，按水泥余热发电机组口径，中材节能、海螺川崎、南京凯盛、易世达占据主要市场份额，共计77.24%，业务模式以设计咨询类、EPC为主。公司业务模式主要集中于EMC，截至2011年末，公司已签约、已投产EMC项目数国内居首：各达29、17个，中材节能仅次其后，项目数达14、9个。我们认为，EMC及EPC模式并无绝对孰优孰劣。EMC业务毛利率较高（公司近年该业务毛利率近60%），但受制客户运行情况的风险较大，公司对下游客户详尽深入尽调及筛选一定程度降低该风险。
 
工业节能“十二五”规划持续推进各行业余热利用。根据《工业节能“十二五”规划》，截至2015年底，水泥窑纯低温余热发电比例需由2010年底55%提高到65%以上。大中型钢铁企业、玻璃窑纯低温余热利用率分别达到50%、30%以上。我们测算，我国水泥窑低温余热发电机组容量将达由2010年底的5132MW增加至2015年底的8802MW。玻璃窑方面，目前国内250余条生产线中有150条待配余热发电机组，装机容量合计900MW。此外，未来钢铁行业余热发电机组装机容量有望超过3000MW。
 
募集资金用于满足EMC项目资金需求。公司募投项目包括天壕老河口、天壕宜城等余热发电EMC项目，总装机容量51MW，投资总额2.81亿元。此外公司本次超募资金仍将用于合同能源管理项目投资。目前除去募投项目，公司8个拟建项目预计总投资4.13亿元。
 
公司股票建议询价区间为4.93-6.16元。我们预测公司2012-2014年的每股收益将达0.29元、0.38元、0.54元。参考同行业的估值水平，我们给予公司2012年20-25倍的PE，对应的价值区间为5.80-7.25元，考虑15%的折价率，对应询价区间4.93-6.16元。
 
公司主要不确定因素。下游需求下滑风险，市场竞争风险。