中国国航：国际航线是公司核心优势

事件：
 
公司公布2015年2月运营数据。2015年1月、2月累计旅客吞吐量（RPK）同比上升4.0%。其中，国内航线同比上升1.4%，国际航线同比增长11.1%。客运运力投放（ASK）同比增长8.5%，其中国内航线同比增长4.9%，国际航线同比增长17.4%，平均客座率为79.5%，较去年同期下降了3.4个百分点。
 
点评：
 
国际航线是公司核心优势整体看，由于今年春运较去年晚，春运效应后延，因此两月累计对比并不能全面反映今年春运特点。实际的情况是，过去农历七周（即今年的腊月初五到正月二十三与去年的腊月初四至正月二十二对照）今年行业整体需求、客座率和裸票价格同比分别增加14%、0.04个百分点和下降0.9%。其中国际线需求同比增长达22%。国航整体还是延续较稳健的运力投放策略。具体体现为：
 
公司国内线今年前两个月国内航线RPK同比增长1.4%，ASK同比增长4.9%，客座率同比下降2.8%，为81.2%。前两个月国际航线RPK同比增长11.1%，其中1月份同比增长1.7%，2月份增长22.1%。ASK同比增长17.4%，其中1月份同比增长13.9%，2月份同比增长21.2%。客座率方面，同比下降4.4%，为77%。客座率下降并非供需不平衡，而是基数错位。今年春节是2月19日，而去年春节在1月31日，恰处在两个月中间，这意味着去年同期完美覆盖了春运六周，而今年春运则延续到三月份上旬。但不难看出，即使这样，公司国际航线在2月份已经出现加速上升的态势。国内线今年在提价效应的贡献下稳中有升，国际线特点则是东北亚航线尤其日本航线尤其火爆，短途国际游热印证了我们之前的判断，出境游已越来越大众化，而且具备可持续性。
 
今年香港地区受游行影响效果不佳，预计客座率可能有近两位数的下降，公司来自国泰的投资收益可能有一定的影响。
 
代理手续费调低，大幅节省销售费用。自2015年2月2日起，国航将中国大陆销售国航国内客运票证代理手续费率从2%下调至1%，而据公司2013年报数据显示，销售费用一项为71.99亿元，其中，系统及代理业务手续费达到52.27亿元，这意味着下调1%的手续费可以带来数亿元净利润的增量。
 
油价低位波动，成本端继续改善。前两个月国际油价呈双向波动状态，总体来看仍维持较低水平。一月份国内航班和国际航班航油采购价格同比分别下降32.4%和38.8%，二月份国内航班和国际航班航油采购价格同比分别下降43.8%和42.9%。燃油附加费取消征收更可以使公司在需求旺盛的情况下，进一步享受低油价带来的成本端改善。我们看好公司成本改善的趋势不变。
 
维持公司“增持”评级。我们预计公司2014-2015年的EPS分别为0.29元和0.57元。高需求、低油价、销售费用改善等多重利好，加上公司在国际航线上长期积累的优势，我们维持对公司“增持”的评级。预计在明年行业复苏更加明确的背景下，公司盈利仍有继续大幅增长的潜力，目标价11.4元，对应今年PE20倍。