联创节能：聚氨酯硬泡组合聚醚重要供应商

本报告导读：
 
扩张产能，突破瓶颈。
 
投资要点：
 
公司主营聚氨酯硬泡组合聚醚的研发、生产和销售，凭借较强的研发实力以及产品性价比优势，历经多年发展，公司目前已成长为国内重要的组合聚醚供应商。2010年公司在太阳能热水器领域市场占有率达到30%，在建筑节能领域、冰箱冰柜领域也具有良好的市场口碑。
 
相比与欧美发达国家，国内聚氨酯硬泡消费处于快速发展阶段，近几年年均复合增长率约18.4%。从下游消费结构看如美国等成熟经济体建筑节能主要（54%），冷藏保温其次（24%）；而国内下游应用冷藏保温目前最大（58%），建筑节能（22%）；建领域存在较大发展空间。另外，我国冷藏保温、太阳能热水器已过了快速发展期，未来聚氨酯硬泡需求增长主要在建筑节能领域。
 
国内硬泡组合聚醚竞争主要集中于中低端领域，高端市场竞争相对缓和，部分高端产品依赖进口。目前我国每年进口组合聚醚产品约3万吨。另外，市场集中度进一步提高，具竞争优势的规模化企业逐渐成长，2006年我国硬泡组合聚醚年销量在2万吨以上的仅红宝丽1家，而至2010年已发展至6家，其销量合计达全国总销量的37.52%。
 
建筑节能及热水器用硬泡组合聚醚是公司主要盈利来源，二者合计占公司主营业务收入的87.17%；“以销定产”+“成本加成”保证毛利率相对稳定，进三年公司综合毛利率大致保持在14%左右。2011年公司硬泡聚醚产能为2万吨，产能利用率达到128.56%，产能利用率近三年呈快速上升趋势，公司产能瓶颈初显，产能扩张略显必要。
 
预测公司2012～2014年摊薄后的EPS分别为1.29、1.66、2.09元；参考目前可比上市红宝丽2012年的估值水平，给予公司2012年18～20倍PE，合理股价23.22～25.80，建议申购价为18.58～20.64元。
 
主要风险：发泡剂配额限制风险、原材料价格波动风险、产能消化风险；另外公司毛利率水平偏高，特别注意毛利率下滑风险。